“十二五”规划将增长方式转变与结构调整作为重点。货币政策作为短期宏观调控政策，只是为实现这个转变和调整提供必要的环境和条件。但到目前为止，货币政策变动仍是社会各界最关注的焦点。这也许是货币政策本身的魅力，但也是货币政策的一种无奈。
一、当前货币金融运行的基本特征
（一）货币运行结果偏紧
2009年底以来，货币政策从危机期间的过度宽松走向正常化，并逐步紧缩。今年上半年连续6次提高法定存款准备金率，3次提高利率，目前货币运行的结果是偏紧的。主要表现为以下几个方面。
一是货币供应量持续快速下降。货币供应量同比增速从去年底的19%下降到持续低于16%的调控目标。6月份M2同比增速为15.9%，M1更是仅为13.1%。如果考虑到6月份的通货膨胀达到年内新高，实际M2和M1增速分别仅为9.5%和6.7%，接近2008年金融危机最为严重时期，更是低于GDP（9.6%）与CPI（6.4%）之和。
当然，由于今年银行受贷款额度、存贷比及表外转表内等监管要求，银行理财产品及社会融资活动活跃，以现有的货币供应量统计口径来观察，货币的流通速度加快了。如果银行及社会融资行为没有发生变化，当前的社会融资状况，会表现为更高的货币供应量增长。同时，由于前些年投放了大量的货币，6月底货币存量已达到78万亿元，这些过去多发行的货币已开始发挥效力。因此，不能仅仅凭借货币供应量的大幅下跌，就判断货币政策过紧，需要结合社会融资总量、市场利率等指标，进一步观察货币的宽紧状况。今年前5月银行的资产规模（不含理财产品的规模）同比增长17.3%，这可能更好反映了今年银行的资产扩张状况。
此外，今年以来，银行存款与贷款、外汇占款增加量（两个最主要的存款来源）之间的差值大幅波动。账务处理等技术手段导致的存款波动，成为影响货币供应量变动的重要因素之一。
二是各类利率快速走高。银行间市场利率大起大落，在2月及6月末达到历史高点，目前已接近危机前货币紧缩水平。7月20日，3月期国库现金定存招标利率高达6.03%，接近6个月的贷款基准利率水平。银行特别是中小银行的存款资金已相当紧张。
虽然银行存款的基准利率水平没有提高，但今年上半年银行通过理财及各种奖励措施等，已变相提高了存款的实际利率水平。但由于一年期的储蓄存款基准利率仍显著低于通胀水平，老百姓的通胀预期仍处于较高水平，4月份的储蓄存款甚至出现近4000亿元的下降。这表明银行体系的资金已呈现出一定程度的不安稳状况，资金正追逐能取得较高收益的投资和保值渠道。
实际经济面对的利率水平已大幅提高。银行的加权利率持续上升，从去年底的6.19%上升到3月份的6.91%。如果考虑到银行通过强制存款、购买理财产品、要求企业以存款为质押发行商业票据、支付额外的担保、顾问费等，实际贷款利率的上升幅度更高。贷款中利率上浮的比例明显上升，且上浮比例显著提高。
今年上半年以来，企业发行债券的利率，特别是处于AA级及以下的企业债发行利率持续上升。如下图所示，AA＋的企业债3年期的到期收益率从去年9月份的3.65%上升到今年7月份的5.66%。
此外，如果从民间贷款利率来看，今年以来也持续处于高位，月息达到2分、3分的屡见不鲜。
三是中小企业融资难问题进一步凸显。中小企业正常的贷款利率已达到基准利率的两倍以上，微型企业的贷款难重新成为当前各界关注的焦点。虽然中小企业融资难问题是世界普遍存在问题，也是中国金融业与产业发展不相适应的结果。但实际上，当前中小企业的经营困难，更是我国经济转型压力的一个体现。这不仅表现为融资成本上升，还表现为工资成本、环境成本、用电成本、汇率升值导致的各类成本上升。中小企业需要度过一个艰苦的产业升级和转型过程。当然，当前中小企业的融资困难，还与前两年的过度扩张有关。特别是在金融危机后，中小企业大量进入房地产、金融投资等领域，部分地区前100强的中小企业，甚至有40%以上进入房地产。货币一紧缩，尤其是加强房地产调控后，资金就显得更加困难了。因此，我国需要为中小企业融资难提供一定的解决渠道，包括放松服务业的市场准入，必要的减税及金融方面人才支持，但不能仅仅因为中小企业融资难，就轻易改变货币政策的基本取向。
（二）银行贷款以外的融资活动活跃
虽然今年上半年银行贷款同比少增4497亿元，但贷款以外的社会融资活动相当活跃，人民银行统计的上半年社会融资规模达7.76万亿元。虽然这比去年同期减少3847亿元，但仅是相对去年受到严格控制的人民币贷款、信托贷款（今年仅为913亿元，比去年大幅下降5102亿元）及银行承兑（今年为1.13万亿元，比去年减少441亿元）出现下降，其它都出现较大幅度的上升。社会融资行为的活跃表现在以下四个方面：
一是银行表外理财活动活跃。据不完全统计，今年上半年银行累计发行各类理财产品6万多亿元，目前存量约1万多亿元。银行理财产品的活跃，与银行为满足存贷比、贷款额度的管理要求有关。银行通过发行理财产品，变相满足储户提高收益的要求，既实现将存款留在本银行的目的，又满足了部分企业客户的贷款需求，增加了中间业务收入，同时还通过对理财产品时点的巧妙设计，满足监管部门和银行自身考核对存款时点数的要求。虽然银监会要求银行要将表外业务转入表内，对贷款类的理财产品也提出一定的资本要求，但银行往往通过组建综合的资金池，多次发行理财产品，多渠道运用资金池的资金来规避这一要求，从而继续推动了理财产品的繁荣。近期，银监会加强了对银行理财产品销售过程中，信息披露和风险管理等方面的要求，但只要仍然允许银行混合理财资金，没有将资金的来源与投资一一对应，则风险实际上是始终存在的。
二是股票、企业债、信托融资量有所上升。今年上半年，非金融企业股票境内的融资量为2677亿元，比去年同期多了274亿元。企业债融资量净额达6588亿元，比去年同期多了90亿元。据用益信托网的统计，今年前5个月信托公司累计发行集合信托2209亿元，是年同期发行规模的2.6倍，其中有918亿元投入房地产领域。
三是目前不列入金融机构的小额贷款公司、PE的融资业务活跃。小额贷款公司数量从去年底的2614家增加到6月末的3366家，贷款余额2875亿元，新增894亿元人民币贷款。
四是担保公司、民间借贷公司等资金融通业务活跃。去年底，我国融资性担保法人机构已达到6030家，资产总额5923亿元，融资性担保贷款余额8931亿元。今年，部分担保公司除了开展正常的担保业务外，还直接高息揽存并发放高利贷。近期银监会又不得不针对融资担保公司与银行之间的违法行为进行了规范。实际上，高利贷在非正规金融体系内大量存在。媒体曾报道市场出现1元租车业务，实际上是利用高额的保证金从事高利贷活动。
导致银行贷款以外的融资活动活跃，与上半年我国大量运用行政和数量化调控工具有关，也与我国目前的金融监管更关注受监管机构的风险，忽视非正规金融体系实际发挥金融功能的机构和业务风险有关。银行贷款以外的融资活动符合发展直接融资市场的目标，但目前这种发展态势，一方面反映了我国流动性的充裕，大量的社会资金并没有、也不愿进入实体经济，而是专注于金融性投资。另一方面，目前的资金需求方，往往需要承担极高的融资成本，一部分是满足过桥贷款（这项业务被银监会叫停，但市场存在巨大的需求，特别是企业贷款需要展期时，需求更为紧迫），相当一部分是维持资金链不断裂，也有一部分是投资于艺术品等市场，追求高收益。这种发展态势可能并不是我们希望看到的。
（三）海外金融性资金大量流入
国际宽松的货币环境和我国趋紧的货币调控，导致企业，甚至金融机构大量从海外融入资金。今年上半年，每个月都有3000亿元人民币左右的海外资金流入。考虑到今年上半年我国的贸易顺差仅为449.3亿美元，实际利用外资608.91亿美元，两者折合共约6879亿元人民币。因此上半年金融性（包括结售汇顺差与贸易顺差之间的差距，这里包含一定的贸易融资等金融性行为）资金流入约1.3万亿元。实际上，国际上大量投资中国的PE（私募股权基金）（其中有相当一部分是投资于房地产的），是通过FDI（外国直接投资）流入我国。这部分的资金流入表面上是实体经济性质的，实际上仍是金融性的。我国今年上半年还新增3361亿元人民币的外币贷款，比去年多增1179亿元人民币。
仅从香港市场来看，人民币资产增长迅速。今年前5个月，香港发行各类人民币债券280亿元人民币，接近去年全年的358亿元，发行合成人民币债券187亿元（以人民币标价，美元结算）。香港的人民币存款也从去年底的3149.38亿元增加到今年5月底的5107.48亿元，新增近2000亿元存款。这是导致我国金融性资金流入的另一重要因素。
总之，当前货币金融运行呈现出这样一种态势：国内外存在大量的流动性，但流动性并没有真实进入实体经济，而是在金融领域及维持企业资金链方面运转，并且这些资金的活动越来越游离于监管视野之外。
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